2021年，科创板第一批未盈利上市企业第1个会计年已过，净利润依旧为负，研发投入依旧高昂，并购、授权许可，未盈利上市企业机会在哪？
这可能是狂欢中的一剂冷水。
2021年3月4日晚间，后缀为-U的百奥泰发布了2020年年报，伴随而来的还有两款在研新药临床试验终止的公告，至此，2021年百奥泰已经宣布了三款在研新药的临床试验终止，而此次更是宣告着百奥泰ADC管线全军覆没。
百奥泰的投资者们更是称这是“自杀式利空公告”，或许这是2021年的第一起“黑天鹅”事件，不禁让人联想到一个问题：未盈利科创板创新药企，会有企业退市吗？
据悉，在长达127页的《科创板股票上市规则》中对通过第五套标准上市的企业实施退市警示以及退市做出了明确规定：自上市之日起第4个完整会计年度起经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润为负值且营业收入低于1亿元“将触发退市条件，将被实施退市风险警示。
01 退市风险在哪？
截至2021年1月31日科创板第五套标准上市的生物医药企业共计7家，分别为泽璟制药、百奥泰、神州细胞、君实生物、康熙诺、前沿生物以及艾力斯，其中最早上市的泽璟制药于2020年1月23日登陆科创板，最晚的艾力斯于2020年12月2日登陆科创板。也就是说二级市场的投资者们最早于2024年年初，2023年年报发布的时候就可以知道第一家科创板第五套标准上市的企业是否将被实施退市风险警示了。
据统计，7家企业中，2019年亏损金额最大的为君实生物，扣非净利润为-7.8亿元，研发费用9.5亿元；亏损金额最小的为康希诺，扣非净利润为-1.6亿元，研发费用1.52亿元。
实际上，根据科创板的第五套规则“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”，也就是说目前这7家企业的核心产品至少已经在进行II期临床了。按照过往临床推进进度预判，第4个完整会计年时几乎都可以进行商业化了。而投资人所关注到的风险则在于产品商业化后是否能够实现现金流为正？
“上市时已经做到II期临床，4年之后总应该做完III期上市了，产生一定营收了，但是能不能打平，这也是个问题。”高特佳熙和总经理李秋实对E药经理人表示。
以君实生物为例，其首个商业化产品特瑞普利单抗为国产第一个上市的PD-1抑制剂，于2018年底获批上市，2019年销售额为7.7亿元，但这一年君实生物扣非净利润仍为-7.8亿元，研发费用高达9.5亿元。李秋实指出，“这样就意味着企业要平衡研发投入和收入之间的关系，收入超过1亿可以达成，但是扣非净利润为正这个事还是要分情况来看的。”
诚然，退市风险会不会发生，不能单一地对比企业的研发投入与产品销售收入的差值。李秋实指出，扣非净利润为正可以分两个方面看待：初创属性的研发型企业平衡研发与收入的关系是其一，另一则可以从license out的里程碑式付款中获得。前者考验的是企业的商业化能力，后者则考验了研发型企业在研管线的领先性，例如是否具有First-in-class的潜力。
而国内MAH 制度正在逐步放开且细则不断得到完善的情况下，授权收入或是里程碑收入或许将成为Biotech公司的主要收入来源。E药经理人研究院负责人黄东临表示，“商业化能力对于Biotech公司来说的确是个挑战，但不是个大问题。因为医药行业生态圈中的巨无霸企业本身已经拥有强大的商业运作团队，初创公司在早期发展中与这样的企业的合作几乎是必不可少的，所以类似于安进这样的biotech领头羊企业，早期其产品的市场化道路就是由美国强生制药和日本麒麟这样的大型药企的积极参与，直至帮助安进成为一个成熟的大型制药企业。”
再来看这7家中市值最高、研发费用最高的君实生物。
君实生物目前唯一商业化的产品只有特瑞普利单抗。公开资料显示，特瑞普利联合阿昔替尼治疗黏膜黑色素瘤、特瑞普利治疗鼻咽癌、软组织肉瘤均已获得FDA 的孤儿药资格认定，且鼻咽癌适应证获得FDA的突破疗法资格认定，有望成为第一个在美国上市的国产 PD-1 单抗。
2021年2月1日，君实生物发布公告，与美国公司Coherus BioSciences就特瑞普利单抗在美国和加拿大的开发和商业化达成合作。君实生物将授予Coherus特瑞普利单抗和两个可选项目的许可，并获得总额最高达11.1亿美元的首付款、可选项目执行费和里程碑付款。其中，首付款1.5亿美元，在达到相应的里程碑事件后，君实生物将收到累计不超过3.8亿美元的里程碑款，外加许可区域内特瑞普利单抗年销售净额20%的销售分成。对于JS006（抗TIGIT单抗）和JS018-1（新一代改良IL-2细胞因子药物）项目，君实生物将收到每个项目3500万美元执行费。在达到相应的里程碑事件后，君实生物将收到每个项目累计不超过2.55亿美元的里程碑款，外加可选项目在许可区域内年销售净额18%的销售分成。
此外，2020年5月，君实生物公告显示，授予礼来在大中华地区外对君实新冠抗体开展研发活动、生产和销售的独占许可。而礼来将支付1000万美元首付款，并在每一个君实新冠抗体（单用或组合）实现规定的里程碑事件后，支付最高2.45亿美元的里程碑款，外加该产品销售净额两位数百分比的销售分成。
君实生物2019年财报显示，报告期内研发投入9.46亿元，同比增长75.8%；2020年H1半年报显示，报告期内研发投入7.09亿元。若以50%增速计算，2020年君实生物研发投入可能超过14亿元，2021年则将达到21亿元，到了2023年将接近50亿元。以此计算，如果只考虑商业化和license out交易所带来的营收，到了2023年这两项收入之和需要超过50亿元。
02 license out易否？
那么，其他六家呢？
“Biotech公司的核心竞争力就是一个：所开发的产品厉害不厉害，到位不到位。”一位医药产业研究者对E药经理人表示。
按照公开披露的2019年研发投入来看，除了君实生物的9.46亿元，其次则为百奥泰6.4亿元。
2月底，百奥泰公布了2020年的业绩快报，全年营收1.85亿元，主要来自于阿达木单抗生物类似药在2020年实现了销售。扣非净利润-5.62亿元，较上年同期增长17.98%，净亏损同比减少49.81%。
根据百奥泰2020年H1财报，除了阿达木单抗生物类似药，百奥泰还有两款产品已经递交上市申请，并获得CDE受理，分别为血小板糖蛋白 IIb/IIIa 受体拮抗剂巴替非班注射液以及贝伐珠单抗生物类似药。
此外，还有三款产品已经进入III期临床，分别为托珠单抗生物类似药BAT1806、戈利木单抗生物类似药BAT2506以及曲妥珠单抗偶数联药物BAT8001。
值得注意的是，同样在2月份，百奥泰公告称，由于未达到预定目标，公司决定终止BAT8001的临床试验。截至2020年12月，BAT8001研发项目累计投入2.26亿元。百奥泰2019年研发投入6.4亿元，2020年H1研发投入2.45亿元。
相当于目前百奥泰临近商业化的产品几乎都为生物类似药，一位业内投资人认为，“做生物类似物的企业，很难获得海外的license out收入的。”
在国内，风险也在悄然而至。2021 年 1 月 29 日，国务院新闻办公室举行《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》吹风会，最终明确生物类似药纳入集采成为定局。华创证券在研报中指出，“尽管生物类似药CMC壁垒较高、潜在市场空间巨大，但随着带量采购扩大到生物类似药的预期不断强化，行业热情会出现大幅回落。”
而百奥泰目前唯一一款商业化的产品阿达木单抗生物类似药在国内也面临较大竞争。除了原研修美乐外，国内还有复宏汉霖、信达生物以及海正药业三家竞争对手，复宏汉霖和海正药业的阿达木单抗生物类似药的适应证尚且不及百奥泰，但信达生物12月底公布了其阿达木单抗获批新适应证后市值直指千亿，影响不容小觑。但华创证券在研报中也提出，“待带量采购落地后，真正有能力长期低价供应一篮子生物类似药产品的公司不超过10家，头部玩家基本成型。”
“科创板目前的未盈利生物医药企业整体质量不如港股的。”上述投资人对科创板第五套标准上市的企业目前的状况所持态度较为保守，“君实生物可能还好一点。首先它是有PD-1的销售，后续品种有First-in-class的潜力，但比较多的还是Fast -follow。”
黄东临也认为，“对于license out，要看临床需求的满足点有多大，做license out要针对国外的流行病学特征和国外的疾病特征。”
但华创证券认为，“一旦国产生物类似药能够进入到欧美市场，有望兑现较大的收入利润弹性。”以往的数据表明，诸多大药企已经在欧美生物类似药市场实现了放量，同时，生物类似药在美国价格相对较高，以培非格司亭为例，原研在美国的平均售价为6231美元，其生物类似药的售价在4000美元左右，价格差仅为5%-10%。
03 机会在哪？
如果考虑最坏情况，这7家企业的生存路径在哪？
李秋实认为，其中会一些并购的机会，“国内的一些中型药企，既有资金，商业化能力也比较强，那么他们可能去战略性的入股这些公司，甚至把它并购了。整合之后是个双赢的游戏。”
此外，反向兼并也存在可能性。针对于目前市场对仿制药企业估值普遍偏低的现状，李秋实认为反向并购一个传统仿制药企业也是有可能的。
黄东临也提出了一些应对方法，比如通过授权将产品商业化外包。事实上，此类外包合作已经在进行。
2020年，百奥泰与百济神州签署授权、分销、供货协议，将公司贝伐珠单抗生物类似药BAT1706 相关知识产权及其在中国地区（包括中国大陆、香港特别行政区、澳门 特别行政区、台湾）的产品权益有偿许可给百济神州。
2021年初君实生物公告称，阿斯利康将正式获得君实生物自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗在中国大陆地区非核心市场的推广权，以及后续获批上市的尿路上皮癌适应症的全国独家推广权，君实生物将继续负责特瑞普利单抗在中国大陆地区除尿路上皮癌之外获批适应症的核心市场推广。
事实上，无论是与传统仿制药企业互相兼并，还是将产品授权给商业化能力更强的企业，创新力与满足尚未被满足的临床需求才是企业制胜关键，也是证监会所设置的规则最终要达到的目标。
“科创板企业有多少产品是针对未满足临床需求的，这是个很大的问号。比如中国是个消化肿瘤大国，胃癌和肝癌的发病率在全球处于较高水平，但在这方面国内的自主研发却乏善可陈。如果在这方面的创新能力实现了突破满足了临床需求，销售随之而来，不存在商业化能力的问题。”黄东临直言。（E药经理人）
