医药网8月11日讯 “收购瀚晖制药的PE（市盈率）为16.36―16.91倍，低于行业平均水平，交易估值相对处于谨慎水平。”8月6日，海正药业（600267.SH）对瀚晖制药前后两次估值差异作出正面回应。
7月下旬，海正药业披露重大资产重组预案，拟向HPPC发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的瀚晖制药49%股权，同时配套募资不超过15亿元。
这桩关联重组交易甫一出炉即引发市场关注。
一方面，作为交易对手方，高瓴资本或通过换股间接跻身海正药业第二大股东。
海正药业相关负责人向记者确认，交易完成后，高瓴方面有权提名一位董事候选人，参与到上市公司的经营决策中。
另一方面，此次重组交易标的瀚晖制药系海正药业的控股子公司。2017年，海正药业曾放弃对上述股权的优先购买权，3年后却又欲以近2.3倍的价格买回，前后两次交易估值差距巨大，遭到外界质疑，甚至引来上交所的问询。
“基于战略转型的需求，在保持国有股东控股地位的前提下引进战略性投资机构，采用多种方式支付对价实现对少数股权的收购，具有必要性。”海正药业方面表示。
对于当年放弃对这部分股权优先购买权的原因，海正药业解释称，上市公司受当时资金情况和再融资进程滞后的影响，未能满足辉瑞对于全部现金支付以及支付时间的要求，基于当时现实困难，实际上无法承接辉瑞出售的瀚晖制药股权。
辗转买回瀚晖
瀚晖制药是海正药业的“利润奶牛”，发展却颇为坎坷。
2012年，跨国巨头辉瑞制药与海正药业“牵手”，共同合资组建海正辉瑞（瀚晖制药的前身），两者各占公司49%、51%股份。按合资协议约定，辉瑞方面向合资企业注入10个品种，包括7个已过专利期的原研药、2个授权仿制品种和1个进口注册品种；海正药业方面则注入盐酸表柔比星、伊达比星、美罗培南等64个已批准品种及11个过渡期品种。
对海正药业来说，此次合作不外乎是希望借助辉瑞的技术和产品，实现从原料药向品牌仿制药企的转型，辉瑞方面则更多希望利用本土药企的原料和渠道优势，将专利过期的成熟药品在中国市场迅速做大。
“海正虽然手握控股权，但在运作中辉瑞一方占更多主导。”8月8日，一位接近海正药业的业内人士告诉记者，“双方的诉求不同，运营和销售模式也有很大差异，注定走不长。”
2017年，海正药业与辉瑞之间的合作开始出现裂痕。辉瑞一方基于其全球战略布局调整的考虑，决意将其持有的海正辉瑞49%股权脱手转让，以退出合资公司。而拥有优先购买权的海正药业却因“囊中羞涩”，无力接盘。
在那之前的两年，海正药业的日子并不好过。从2015年核心合作品种特治星出现断供，到2016年出口原料药连续被欧洲和美国市场禁入，再到多名高管相继离职，海正药业动荡不断。到2016年底，海正药业已身背上百亿元有息负债，而其当年仅实现净利润6185万元。
2017年11月，高瓴资本通过旗下美元基金以2.8639亿美元现金接过海正辉瑞49%股权。按当时汇率折算，高瓴接盘的成本为人民币19.02亿元，对应海正辉瑞整体估值为38.81亿元。
为了继续获得辉瑞相关品种的技术转移，海正药业甚至修改合资公司章程，实质放弃了要求辉瑞转回股权的权利，从而得以完成辉瑞的退出交易。
2020年7月，海正药业重启收购瀚晖制药的少数股权，预估交易价格区间暂定在43.37亿―44.83亿元，对应瀚晖制药的整体估值已经上升至88.5亿―91.5亿元。
对于前后两次交易估值的差异，海正药业方面指，与前次交易相比，地产化（辉瑞相关品种转移至国内生产）进程有了一定程度进展，预期更加明确。除计划不再转入的品种外，在正常情况下能够实现在未来3―4年内完成多达一、特治星、甲强龙和美卓乐的地产化。通过地产化，能够降低药品单位成本，提升盈利能力。
“过去合资公司主要销售双方注入的品种，业务较单一，对辉瑞的依赖程度较高。辉瑞退出后，瀚晖制药逐步向外拓展了一些创新药推广业务，逐渐减少对辉瑞的依赖。”前述业内人士向记者指出。
据悉，瀚晖制药近两年先后拿到了复旦张江的里葆多、诺华制药的呼吸类三润产品（其中昂润和杰润已进医保）、再鼎公司的奥玛环素等多个产品的推广服务，形成新的盈利增长点。销售数据显示，2017年，瀚晖制药分销及推广辉瑞产品产生的收入占比在58%左右，这一比例在2019年已下降至33%左右。
筹谋转型
相比不惜以44亿元对价买回瀚晖制药少数股权的豪气，自2018年底“换帅”以来，海正药业围绕“瘦身、聚焦”战略，通过卖批文、卖房产、卖股权、砍研发项目等不同方式，“花样”出售资产。
海正药业主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售，近些年一直试图从原料药向高端制剂、从仿制向自主创新转型。在辉瑞退出后，瀚晖制药依然作为海正药业旗下的制剂销售平台，是其从“原料药为主”向“制剂为主”转型的关键一子。
近两年来，瀚晖制药逐渐走出“分手”阴影，盈利和现金流均颇为可观。财报数据显示，2018年度、2019年度及2020年一季度，瀚晖制药分别实现归母净利润5.29亿元、5.41亿元和2.55亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为4.7亿元、4.89亿元和4.29亿元。
“对瀚晖的持股比例从51%上升到100%，对于海正药业的盈利和现金流都有增厚作用。”前述业内人士告诉记者，“这次收购瀚晖少数股权，更迫切的是引入高瓴这个战投，推动整个公司战略转型。”
此次重组包括了“现金+股份+可转债”购买资产以及发行“股份+可转债”募集配套资金两项交易。这两项交易完成后，海正药业将形成国有控股、高瓴参股、员工持股的股权结构，打破国有上市公司的治理和激励僵局。
考虑增发及可转债转股后，高瓴资本方面对海正药业的间接持股比例预计将超过10%，成为第二大股东。
据统计，高瓴资本已在全球范围内基本完成了生物医药、医疗器械、高端医院、医药零售等全产业链覆盖，共投资160多家企业。其中，中国企业超过100家，总投资金额超过1200亿元，投资企业总市值超过2.5万亿元。其在医疗健康赛道密集布局，形成了强大的产业资源导入与整合能力。
瀚晖制药近两年的盈利恢复提升亦与高瓴的赋能不无关系。
据了解，接盘入股3年以来，高瓴资本为瀚晖制药对接了不少医药资源，包括协助瀚晖制药引进新产品，与高瓴旗下高济医疗签署合作协议，开拓零售渠道合作以及互联网线上医疗的合作。
