6月2日，上海复星医药（集团）股份有限公司发布公告称，该公司董事会近期接到李建青的书面辞职函，李建青因个人原因申请辞去副总裁职务。资料显示，李建青为上海复星医药产业发展有限公司副总裁兼运营管理部总经理，该产业公司主要负责实业投资以及医药行业投资。从其过往的履历看，其乃沈阳药科大学药学专业毕业，在此之前，李建青曾任职于石药集团及旗下企业，因擅长市场销售以及统筹，被石药集团重用，提拔为公司助理总裁、副总裁。后于2003年11月加入复星医药，经过多年的爬坡，年报显示，今年1月21日才刚被聘任为公司副总裁，然后仅半年不到，却又离任了。
根据复星医药官方公告梳理发现，自2020年开始，这已经是第5位辞职的高管，包括2019年2月才加入复星医药的药物研发副总裁Hequn Yin，2019年6月加入复星医药的非执行董事梁剑峰，2018年3月加入复星医药的副总裁戴昆以及2016年6月加入复星医药的非执行董事王灿，可以看到这些离职的高管加入的时间并不长，有些还不到一年的时间，而李建青是这几位当中呆的时间最长的。虽然从过往的公告看，复星医药几乎每年都有多位高管离职，但今年半年5位高管离职的频率委实颇高。
该报告还提到，李建青还担任深交所上市公司山河药辅董事，而上海复星医药产业发展有限公司，系山河药辅第二大股东，其于2009年12月28日入股了该企业，投资了2352.48万元，持有其20%股权。这是复星医药首次向药用辅料产业抛出橄榄枝，从投资到山河药辅上市再到去年开始减持退出，长达十年之久——实际上，此后多年复星医药的频频对外扩张投资，使其看起来更像一家投资公司，有业内人士称其为医药界的PE。不过，并非每笔投资都像山河药辅那般有所盈利拿到回报，且复星医药似乎没有耐心等待那么久了。复星医药、恒瑞被认为是国内的两大医药公司，然而恒瑞医药的市值早就超过了4000亿元，而一直认为被低估的复星医药却始终在千亿市值门口踌躇不前。
二级市场踌躇不前
今年疫情当下，复星医药在呼吸机、救护车、移动CT、诊断试剂上都处于供不应求的状态，表现颇为惹眼。像多家供应口罩呼吸机的上市公司股价市值翻倍，然而复星医药的市值却仍只有800亿。但相比大多数同业医药公司不断上扬的股价以及业绩抗跌，复星医药的表现显然令人失望，同时也与其行业地位不相匹配。
尤其是作为国内医药行业两大龙头上市公司复星医药和恒瑞医药的业绩表现和估值差异愈发明显。目前复星医药PE仅为25倍，而恒瑞却已达78倍。如今复星医药已是一家以药品制造与研发为核心，业务覆盖医药健康全产业链的上市公司。就目前的估值看，复星医药显然被低估了，但问题在于二级市场踌躇不前。
在某种程度上，两者不同的战略路径造成了如今的局面，恒瑞依靠创新驱动，而复星则相对依赖并购。
并购依赖症
复星医药2019年的年报数据显示，报告期公司实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；净利润33.22亿元，同比增长22.66%；期末总资产和净资产分别为761.2亿元、318.88亿元。无论从净利润还是资产总额来看，复星医药的盈利水平毫无疑问排在医药上市公司前列。不过，也有人认为，若撇开投资收益，复星医药的盈利将大幅缩水。
年报显示，2019年其投资收益35.65亿元，占营业利润和净利润的比例分别为79.33%、107.31%。公司投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益14.31亿元、处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元。复星医药当年度处置长期股权投资产生的投资收益的17.41亿元，主要是靠出售其持有的和睦家医疗股份所得。
出售和睦家仅是复星医药众多并购变现操作案例中的一个。
复星医药是复星集团资本大鳄郭广昌旗下，与房地产并列的原生产业。复星医药的前身是复星实业，1994年成立，1998年于上交所IPO。起初，复星医药与恒瑞医药等医药公司相似，自主研发、生产和销售，主营业务为诊断试剂。
正是在1998年IPO前后，复星医药的经营逻辑发生变化，在医药行业内开始实施以控股为主的并购，收购当时拥有“拳头产品”、具有高收益的医药公司。不过，控股型收购不仅要投入经营资源还存在融合的问题，容易拖累公司业绩。
医药界PE
2002-2003年，复星医药通过控股型并购，拿下重庆药友和桂林制药，转换赛道成为肝炎、疟疾医药巨头。不过，就是从这个时候起，复星医药的产业投资逻辑发生变化，逐渐从“经营为主、控股为主”转变为“投资为主、参股为主”，也就是做PE的事情。
而实际上，复星医药母公司就是扮演投行的角色，主要任务包括，由母公司集中各个子公司的闲散资金，进行优化配置，在各个子公司之间进行资金调度；对外进行投资并购，并将收购的较好的企业单独培育上市，不能上市的以三至四倍的市盈率出售给自己下属的上市公司；由母公司给子公司的并购、上市、借壳、重组等提供中介服务。
你可以看到，复星医药投了多个企业，并将其培育上市。比如，山河药辅、复宏汉霖等。有人认为，复兴医药是一个典型的需要分拆估值的企业，如果将复星医药手中的上市公司分拆来看。比如复宏汉霖、复兴凯特，这几个真正具备核心价值的平台目前业绩都是亏损的，拖累着整个上市公司的业绩。
通过并购，复星医药将业务触角从最初的诊断试剂延伸至覆盖医药健康全产业链的上市公司。比如，和睦家就是复星医药参股逻辑下的一个典型案例。
和睦家是复星医药布局高端诊所的重要一环。此前，复星医药通过全资子公司复星实业，与PE机构德太投资各自分享和睦家42%股份，其余股东拿到剩余的16%股份。近年来，和睦家扩张布局一线城市，投入较大，一直未能盈利，已经开始拖累上市公司。据传复星医药与和睦家高层也存在意见不统一。在这样的背景下，多方经过一年多的磋商，复星医药把所持和睦家股份转让给了纽交所上市公司NFC。如今复星医药通过出售HHH及Healthy Harmony GP股份大举退出和睦家医疗，显然是已经失去耐心，意味着双方十年的合作基本落幕。
虽然复星医药通过转让和睦家获得了一定的投资收益，但也透露了复星医药作为PE迷恋并购下的资产，也可能拖累公司业绩。据相关统计显示，从2010年的和睦家算起，到2019年复星医药共投资了11家医院。
仅2017年一年，复星医药就发布了9条对外投资公告，相继发起对斯迈康65%股权、Tridem Pharma100%股权、汉霖生技69.25%股权、深圳恒生医院60%股权、禅城医院、迪会信医疗、BNI、力思特制药97.83%股权等公司收购，涉及金额约50亿元。
根据年报，截止到2018年末，复星医药通过设立或投资取得的子公司有9家，非同一控制下企业合并取得的子公司有24家，以上公司均为直接或间接控股。同时，复星医药还有合营企业1家（持股50%），联营企业19家（参股企业）。这些企业，一起构成了复星医药的“医疗板块”和“投资板块”。复星医药一直遭受资本的诟病，原因就是复星医药这个平台旗下有太多子公司、股权，相当于一个医药产业基金。
商誉高企
近几年复星医药业绩依赖投资收益。财报显示，2015-2018年，公司投资收益分别为23.47亿元、21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元，占净利润的比例分别为95.41%、75.73%、73.85%、67.02。
具体来看，2018年复星医药的净利润为27.08亿元，而投资收益就有17.15亿元。2018年，港交所上市公司国药控股实现净利润94亿元，国药产投持股国药控股52.88%，复星医药持股国药产投49%，也即复星医药间接持股国药控股25.91%。因此，仅国药产投就为复星医药带来超过20亿元的账面浮盈。
但近十年来的持续并购，让复星医药成为商誉高企的上市公司。公司一季报数据显示，其3月底的商誉为90.94亿元，其规模在A股药企上市公司中位列第二，仅次于上海医药（601607.SH）的107.9亿元。复星医药商誉由19笔资产构成，既有国内资产，也有海外资产。对于这些收购资产，复星医药在2019年报仅披露了其中两项资产的经营状况，包括印度资产Gland Pharma Limited（下称“Gland Pharma”）、锦州奥鸿药业有限责任公司（下称“奥鸿药业”），两者商誉分别为39.76亿元、9.46亿元，合计49.22亿元，占商誉总额的比例为54.60%。
2019年，复星医药对奥鸿药业计提了6000万元的商誉减值准备。然而，与商誉大幅增长并不匹配的是，复星医药在此期间的业绩并没有显著增长。实际上，复星医药身上也显现了VC、PE的一般规律：二八法则，只有极个别的项目能够盈利、退出，绝大部分收益都来自其中的几个项目。
千亿门槛如何能过？
复星医药自己也承认，增速下滑的主要因素包括四方面：一是复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损；二是复宏汉霖多个生物创新药进入临床阶段；三是复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大；四是复星医药因加大对新产品/新市场的投入力度、销售费用增加。很显然，医药是一个需要长期投入研发的行业，而这显然与PE投资需要回报快速退出相矛盾。
但从市值表现看，PE投资带来的业绩，并不能支撑一家医药公司的长远，而频繁变动的高管，又如何带领复星医药跨过千亿市值门槛。
